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文｜明明 周成华 王楠茜 余经纬
美债市场近期波动剧烈，反映市场对于美元资产信任在下降。美债波动剧烈或中枢处于高位或将加剧全球主权债市场定价压力，并可能推动资金转向黄金及中债、欧债等替代资产。对中国市场而言，中长期来看，受益于政策托底和国内经济韧性，A股和人民币资产配置价值或将凸显。
▍四月美债市场波动剧烈，美债拍卖需求也出现一定遇冷，近期美债利率大幅上升与投资者抛售美债有关，同时高杠杆策略加剧了美国金融市场的波动。
4月9日亚洲交易时段美债利率集中上涨或因日本减持，而北美交易时段持续攀升则反映了美国投资者的抛售压力。此外，当美国金融市场波动加剧时，对冲基金可能会更频繁地进行平仓操作，也会加剧美债市场的抛售压力。
▍美债波动根本原因还是美国长期风险累积。
疫情冲击后美国财政大幅扩张，叠加当前美国政策利率处在高位水平亿策略，美国财政的负担在持续加重。美债市场中稳定资金占比下降或放大市场波动风险。并且，市场对于美债避险资产的认可度下降也增加了美债的抛售压力。四月初开始美国国债市场出现流动性剧烈下降的情况，近期流动性压力有所缓和。
▍美债收益率剧烈波动会加大全球主权债市场定价压力，也会进一步加速各国储备资产多元化的进程。
后续美债波动还需观察特朗普政策、美国经济承压情况以及美联储表态，10年期美债利率中枢或较长一段时间在4.0%以上。美债作为定价锚，其收益率剧烈波动，不仅会引发全球主权债市场重新定价、企业借贷成本上升，也会导致全球金融市场恐慌情绪升温。美债波动风险还会导致美国国内融资成本与不确定性上行，进一步增加美国经济的下行压力。美债市场动荡也会削弱美元底层信用，使美元在全球支付和储备体系中的主导地位面临挑战。
▍美债波动加剧及利率下限抬升主要因为特朗普关税政策扰动及贸易不确定性，这可能推动全球资产配置格局重塑。
美国贸易政策不确定性的上升对美债的资产性价比有损伤，长期稳健型配置资金，如主权基金、央行、保险等机构可能会主动或被迫减持美债及其他美元资产。而这些低风险资产有两大去处：中国及欧洲部分国家的主权债务，及无主权的黄金。我们认为特朗普政府的关税冲击很难在一个季度内尘埃落定，不确定性至少要延宕两个季度或全年，甚至后续有其他贸易和金融方面的限制措施落地的可能性。我们预计今年全球股市的表现可能都欠佳。而在与特朗普政府的关税博弈中，中国依靠强大的体制优势和基本面优势最终可能获得更加有利的结果，后续经济托底政策也有望出台。可以期待A股市场在博弈逐步明朗的过程中有更好的投资机会。我们认为美元指数难以走强，人民币可能走势震荡，大宗商品价格或整体承压，货币属性的强化或将助推黄金继续上行。
▍美债波动对中国影响方面：
近期的美债利率上行短期可能对中国股市偏不利，但中长期中国股市可能会迎来转机，美债利率大幅波动对中国债市短期影响有限，中长期中国债市将平稳运行。对人民币汇率而言，美债利率大幅波动短期对人民币影响有限，长期有利于人民币国际化和汇率稳定。本轮美债利率波动背后是美元信用弱化、部分外资机构减少对美债的持有，因而国内资金外流的压力有限，反而因为资金从美国外流而导致美元贬值，进而对人民币汇率有一定支撑。中长期而言，中国通过一系列稳增长政策增强了经济的韧性，为人民币汇率提供了有力支撑。
▍风险因素：
特朗普政策变动超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；全球经济超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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